新华财经北京3月19日电（王菁）春回大地，万物竞发。对于债券市场而言，这个3月不仅迎来了政策面的信号，更有一场酝酿已久的“结构性变局”正在上演。一批成立于2019-2020年发行高峰期的摊余成本法债券基金在近几个月处于开放期，而3月的超千亿元规模将续刷开放期月度峰值。
这笔“按捺已久”的存量资金将流向何方？它对信用债市场的定价逻辑又将产生怎样的深远影响？带着这些问题，新华财经近期深入采访了多位业内专家，试图勾勒出这场资金迁徙的全景图。
“换血”与转身：从“配置大户”到“边际定价者”
要理解当下的配置热潮，需将时钟拨回五年前。2018年资管新规过渡期内的通知明确，封闭期在半年以上且持有到期的债券可使用摊余成本法计量，这为随后两年的发行高峰埋下了伏笔。
国联民生证券固收首席分析师徐亮向新华财经梳理了这段历史：“发行高峰主要集中在两个阶段：一是2019年7月至2020年2月，二是2020年7月至年底，尤其是第二阶段发行规模接近7000亿元。 这些产品封闭期多为3-5年，如今时间的契约陆续到期，自然引来了集中开放的高峰。”
据其团队测算，3月份定开期限在3-5年的产品占据主导，规模约1162亿元，成为2026年绝对的峰值。这一数据也得到了多家券商研究的印证：2025年11月至2026年一季度是绝对高峰，且3月与去年12月构成了“双峰”格局。
规模仅是故事的A面，资金的来源与投向才是B面。与发行初期相比，如今的摊余债基已悄然完成了一次“换血”与“转身”。
“这些存量摊余债基的资金来源发生了根本性变化。”某大型基金公司固定收益总监向新华财经透露，“发行初期多由银行自营资金主导，而现在银行理财接过了接力棒。 由于私募摊余产品整改清退以及资管新规对嵌套的限制，公募摊余债基成为理财资金获取低波动资产的首选容器。”这一变化意味着，资金的属性更加追求绝对收益与净值稳定的平衡。
更引人注目的是配置策略的“转身”。曾几何时，政金债是摊余债基的“压舱石”，持仓占比一度接近90%。而今，信用债成为新宠。
华西证券固收首席分析师姜丹提供了一组极具冲击力的数据：2024年末，摊余债基持仓信用债市值仅355亿元，占比1.8%；而到2025年三季度，这一数字飙升至2928亿元，占比跃升至15.4%。她进一步指出，“我们观察2025年前三季度开放的30只存续产品，有19只持仓信用债占比超过70%，其中4只甚至满仓信用债。这一转变不是个例，而是一种系统性的策略迁移。”
结构的艺术：谁在受益，谁在旁观？
再将视线聚焦到当下，资金的转向，必然在市场中激起涟漪。那么，这笔超过千亿的活水将首先浇灌哪片土壤？
“由于大部分摊余成本债基难以参与超过其定开期限的债券，3-5年期成为最受益的品种。 ”徐亮指出，这与当前市场的表现高度吻合，在去年10月下旬以来，基金连续多周净买入3-5年信用债规模超百亿元，直接驱动5年期AAA中短期票据收益率显著下行。
长江证券也在其研报中提出了一种“哑铃型”配置思路，与当前的资金流向不谋而合，即“对于负债端稳定的机构，可采用哑铃型结构，在聚焦短端信用的同时，适度布局5年期左右的高等级信用债。 ”业内人士对新华财经解释称，3月摊余债基在5年期及以上品种或集中建仓，且配置力量正从利率债向信用债迁移，这为长端品种提供了难得的支撑。
国泰海通固收分析师王宇辰则从骑乘策略的角度，指出了4年期券种附近的凸点机会。“中短端信用利差已处历史低位，而4年期为收益率曲线的凸点，骑乘策略有效性较高，建议选择流动性较好的二永债和高等级信用债，挖掘增厚收益的空间。”
从实际情况来看，资金的涌入并非雨露均沾，而是带着鲜明的偏好与严格的筛选。“政金债虽然还是持仓主力，但信用债的占比快速提升已是既定事实，其中主要青睐央企债与产业债。 ”国海证券固收首席分析师颜子琦对新华财经表示，对不同评级债券采取不同的久期策略，体现出精细化的运作思路。
值得注意的是，二级资本债并未成为本轮行情的主角。前述基金公司固收总监向新华财经解释称，由于部分二永债可能不符合SPPI测试特征（即合同现金流仅为对本金和利息的支付），被不少严格遵循摊余成本法估值的产品排除在配置范围外。这导致近期5年期二级资本债表现弱于同资质中票，资金反而涌向了普通信用债。
中信证券首席经济学家明明则从宏观视角提示称，当前摊余债基的配置需求虽然强劲，但投资者也需关注后续资金流入的持续性。 如果市场环境发生变化，可能会影响理财资金的配置行为，进而改变摊余债基的资产配置策略。
站在更宏大的视角，这一轮开放潮也折射出资管行业深刻的变迁。“过去，大家关注摊余债基，是因为它是规模扩张的利器；现在，关注它，是因为它是理解信用债结构性机会的钥匙。 ”一位资深债市观察人士向新华财经感慨，“它告诉我们，即使在利率中枢下移、票息收益收窄的环境下，只要抓住机构行为转变的脉络，依然能找到确定的阿尔法。”
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